“九期一”峰回路转，这到底是不是一场“闹剧”，很快就有答案了。
文｜《中国企业家》记者马吉英
见习记者 张昊 实习记者 冯一西
编辑｜何伊凡
图片来源｜视觉中国
12月15日晚间，复星医药突然发布公告称，拟出资共计14.12亿元控股投资绿谷医药。
此前，市场上关于该交易并无太多传闻，复星医药也刚刚迎来重大利好：12月9日，它向辉瑞授权了一款口服小分子GLP-1R（胰高血糖素样肽-1受体）激动剂在全球范围内的权益，交易总金额最高达20.85亿美元，以及产品获批销售后的分层特许权使用费。
12月16日，复星医药A股跌4.22%，港股跌5.81%。
绿谷医药颇具争议，因公司董事长吕松涛是保健品出身。而在研发失败率远超癌症的阿尔茨海默病领域，它结束了17年无药的“真空期”，上市了国内首款原创新药GV-971（行业统称“九期一”），也被称为“阿尔茨海默病神药”。
但是，该药从诞生之日起就伴随着科学界和行业的巨大质疑。在去年底药品“有条件批准”的注册证到期之后，因未能提交满足监管要求的临床数据，“九期一”的续批申请被拒，公司在今年年中也宣布停工停产，这引发了更广泛的质疑。
复星医药并未向《中国企业家》披露更多交易细节。它提到，从目前已开展的国内临床数据来看，“九期一”具备“缓解症状和改变病程进展”的双重潜力，且安全性与治疗依从性较好。并称在收购完成后，将继续推进药品上市后的确证性临床试验，而且还要适时开启在国外的临床试验。
从披露的交易框架来看，复星医药相对“谨慎”。在整个交易价格中，有1.43亿元为购买小股东的股份，其余的12.69亿元为认缴约2亿元的新增注册资本，这意味着大部分资金会用于公司的日常运营。
“我们这次投资还是以增资为主，通过增资款来完成临床相关工作，并将根据进度实时给予资金补充。”复星医药董事长陈玉卿在投资者电话会中提到。
在股权转让环节，先由绿谷医药现有股东以象征性对价向复星医药与创始人共同设立的SPV（为实现特定目标而成立的独立法律实体）转让部分股权。直到后续所有转让流程完成，复星医药最终持有51%的股权。
认缴新增注册资本的资金将分为两笔支付，其中的一半在三年内视药品研发情况而定。据称，“九期一”国内III期临床试验整体费用预计将达6.85亿元，复星医药第一笔资金基本能覆盖该费用。
在行业讨论群中，不少从业者认为该交易存在“捡漏”可能性。在他们看来，“九期一”在2024年的销售额曾突破4亿元，绿谷医药在这款药上的研发投入超过30亿元，积累了一定的临床数据。而复星医药推动药物上市的经验更丰富，相当于付出不到8亿元，就拿到了一次开出“宝石”的机会。
复星医药联席总裁、全球研发中心首席执行官王兴利提到，有800多例患者的III期临床试验数据证明了药品效果优于安慰剂。此外，该药还有约四五千名病人的真实世界数据。
“我们大约在2028年底完成确证性III期临床试验，2029年应该就能获批上市。它不是一个新的项目，而是按照要求补上临床试验，所以审批过程会大大缩短，也就需要五六个月的时间。”
在投资者电话会上，复星医药首席财务官陈战宇算了一笔账。复星医药预计“九期一”的目标人群约为356万人，市场渗透率会达到22%，如果按照既定节奏在2029年上半年获批，2030年进入医保，它的销售峰值预计在2035年将达到约40亿元。如果未进入医保，2030年的销售额预计会超过10亿元。
关于“九期一”的药效争议，只能通过后续的上市情况来验证。但在京东、美团等电商平台上，一盒42粒装的存货产品售价已被炒到1500元到2500元，该规格产品在2019年上市时的定价不到900元一盒，之后进入医保后的定价更是不到300元一盒。
在药品奇缺的阿尔茨海默病患者群体中，“九期一”依然是他们为数不多的希望。
“罕见的信念感”
绿谷医药曾是一家有争议的公司。
公司董事长吕松涛身上最大的标签是“保健品老炮”。在上世纪90年代末，他创业的主营产品叫“中华灵芝宝”。他将之包装成了“抗癌神药”。第一年销售额就超过4亿元，到2006年更是突破了20亿元，直到2008年被中央电视台曝光后才退出市场。这个生意，吕松涛做了近十年。
而在复星医药的回复中，阿尔茨海默病的药物研发被称为“死亡之谷”——全球药企历经数十年攻坚，累计投入超6000亿美元，300余种药物研发失败，失败率高达99.6%。
可想而知，当2019年11月，国家药品监督管理局有条件批准“九期一”上市时，绿谷医药陷入了多大的漩涡。因为是“有条件批准”，它需要继续进行临床试验来补充相关数据，在5年内换成“完全批准”的批文，否则就面临退市。
“九期一”本质上是以海洋褐藻提取物为原料的混合物，通过重塑肠道菌群来抑制神经炎症，进而改善认知功能。它跟主流的研发路径完全不同——不针对任何单一靶点，具体的活性结构也并不明确。
这引发了包括前首都医科大学校长饶毅等学者的公开质疑：对作用机制的解释多次更换；III期临床试验时安慰剂数据出现反常下降；用于人体之前只在12只小鼠上用药试验等。饶毅还因此被“九期一”研发团队带头人耿美玉起诉名誉侵权，2021年，饶毅胜诉。
在这种被动状态下，吕松涛则一改过去“营销大师”的风格，表现得很有耐心。在当时的媒体报道中，他说自己的愿景是做“人类最期盼的药”。他甚至不允许对“九期一”做前期的宣传推广，这让习惯了营销的团队很不适应，一些高管因此离职。
“九期一”刚刚获批，他就在多个国家开启了III期临床试验。2020年，“九期一”拿到了美国食品药品监督管理局的临床批准，并很快完成了第一例给药。按原计划，该临床试验将在中国、美国、欧洲招募超过2046人。
在2020年创新药行业掀起的“融资潮”和“上市潮”中，已经有上市产品的绿谷医药没有任何融资记录。记者在过往采访中获悉，绿谷医药的目标是上市，但创始人对一级市场融资兴趣不大。
这也跟“九期一”的市场反应有极大关系。一上市便热卖，随着全国销售体系的搭建，团队规模迅速超过千人。吕松涛还决定耗资数亿元在上海扩建厂房，在2022年初医保谈判成功后，销售价格降至原来的三分之一，团队在当年定下了8亿元的销售目标。
阿尔茨海默病患者基数大、药品少，绿谷医药因此处在一种“割裂”的状态下：一边被外界质疑，一边大量出货。
危机很快出现。2022年，绿谷医药因资金等多个问题提前终止了海外临床试验，公司声誉极速下跌。彼时据称已入组近500例患者，但至今都未公布任何阶段性数据。此后，国内III期临床试验还在持续进行，但审批不顺，直到2024年底注册证到期。
《中国企业家》得知从去年开始，一些潜在投资方开始接触绿谷医药，但管理层的信心并无太多波动——“九期一”备货充足，他们认为能通过产品销售支撑临床试验，从而坚持到2025年上半年拿到注册证。
缺药情况到2025年5月才开始出现，大规模裁员也发生在那个阶段。
绿谷医药副总经理王慧在6月接受采访时提到，公司于5月30日通知“九期一”相关岗位人员停工停产，“这几年，我们也积累了很多研究数据以及患者的反馈，其实患者的反馈是超出我们想象的，很多人甚至直接打电话到公司、打到个人手机上，有急切的用药需求。”
据行业自媒体“深蓝观”报道，有离职人员反馈选择入职正是因为董事长表现出了一种“罕见的信念感”。在内部看来，这并不是空穴来风，而是建立在大量的真实案例反馈上。
在这个过程中，吕松涛则从未公开露面。只是在被复星医药收购之后，从陈玉卿口中得知了他的逻辑。
“吕总作为控股方，很不愿意做出控股权的退让。”陈玉卿回顾收购过程时说，“在本次交易当中，吕总其实没有现金的兑现和离开，也没有变现的行为。这个产品研发了22年，不仅有情感，也是对产品充满信心，希望和潜在的控股方共同把产品做好，享受更大的权益。”
逆向加码
这次并购发生在当下，对于复星医药来说也是一次不小的冒险。
今年6月，它刚完成了高层“换血”。董事会层面，陈玉卿、关晓晖、文德镛等分别出任董事长、联席董事长、副董事长，前两人接替了4月刚离职的吴以芳、王可心。高管层面，聘任刘毅为新任CEO，并新设联席总裁制度，由李静、王兴利、张文杰出任。
陈玉卿在8月的首次业绩说明会上向外界强调：公司对于非控股的资产会持续退出；对于所处细分市场很难成为领跑者的资产，也会选择持续退出，这部分资产的退出不以是否盈利为基础。
此前一段时间，复星医药呈现的策略已有了明显变化。吴以芳曾提到，早年确实做了很多参股性投资，另外有时为了获得一些BD（商务拓展）权利，也会投入一些小股权资产。
2023年到2024年，它动作不断，包括退出和睦家、处置印度制药公司Gland Pharma的部分股份、剥离重庆国渝健康等6家子公司。仅仅在2024年，复星医药通过出售金融资产回笼的资金近30亿元。2025年上半年，它签约处置项目超20亿元，包括上海克隆资产重组及和睦家剩余股份的出售。
“腾出”的资源都优先投在了创新药上。王兴利提到，超过90%的资源将被投入创新药领域，“明确自身能力边界，避免过度扩张，首要策略是推进‘同类最优’（Best-in-Class）的产品研发。”
他还提到了之前的“子公司”策略，这源于企业创立初期在创新药研发方面的经验与能力不足。所以先以小型公司形式孵化，待发展成熟后再整合至总部体系。
创新药头部公司复宏汉霖、CAR-T（嵌合抗原受体T细胞免疫疗法）公司复星凯特均是这一策略的典型代表。近两年，复星医药也开始基于这几家头部公司搭建整个产品结构，进入了资源聚焦阶段。去年，复星医药完成了对复星凯特的100%控股，也发起了对复宏汉霖的私有化，虽未成行，但足以说明它的策略。
在新的组织架构中，陈玉卿是公司老臣，2010年加入复星医药，一直在人力资源体系。新设的三位联席总裁各有明确擅长点：王兴利专注于肿瘤药研发，张文杰负责中国市场和协同复宏汉霖，李静则拥有海外授权、收购与全球合作的经验。这被媒体解读为要打通产品的“研发—上市—全球化”的链路，整合以往单兵作战的业务体系。
虽然复星医药在“瘦身”，但在阿尔茨海默病上，它反而进行了多笔投资。7月，复星医药与纽科生命达成合作，支付至多1.5亿元的交易对价，引进了阿尔茨海默病的小分子口服在研药物AR1001。
该领域的战略权重为何突然提高？复星医药并未给出直接回复，公司提到实体瘤、血液瘤、免疫炎症是复星医药的核心领域，要“筑起坚实竞争优势”，对中枢神经系统领域的表述则为“积极拓展布局”。
这与王兴利在11月公开接受采访时有一定出入，他当时把肿瘤、免疫炎症及中枢神经系统称为三个核心领域。从字面意思理解，他是把实体瘤和血液瘤并在一起，并提高了中枢神经系统领域的权重。
这或许跟绿谷医药当时的谈判进度相关。行业传闻复星医药在去年就开始接触绿谷医药，按照陈玉卿的表述，双方的谈判点正是控股权。阿尔茨海默病对应的是一个大市场，以绿谷医药为基础搭建中枢神经系统领域是个合理规划，按照复星医药当下策略，控股权就是谈判基础。
在对外公布的信息中，复星医药已通过奥吡卡朋胶囊（Opicapone）、AR1001、“九期一”、磁波刀等产品，在中枢神经系统诊疗领域构建起了“药物+器械”的协同模式。
一定程度上讲，“九期一”的处境也有些许好转。王兴利说，近期他已经在权威医学期刊库PubMed中看到了五六百篇相关作用机制的论文。
而在“深蓝观”的采访中，一名原来对“九期一”持怀疑态度的科学家在深入研究了数据后，观点开始变得开放，“阿尔茨海默病领域的致病机理本身就不存在清晰的因果关系，许多主流理论至今未获临床确证。如果一个药在临床上能看到部分患者有效，且安全性极高，它就不应该被轻易扼杀。”
无论如何，“九期一”的故事还没结束，吕松涛又有了一次机会把“人类最期盼的药”做出来。这到底是不是一场“闹剧”？很快就有答案了。